1.目標公司之特變電工
特變電工(600089)的前身新疆昌吉市特種變壓器廠成立于1974年，是一家從事特種變壓器、開關制造和修理的集體企業(yè)，1993年公司正式成立，注冊資本1550萬元，總股本1550萬股(發(fā)起人法人持股占80.65%，內部職工股占19.35%)。1996年特變電工吸收新的法人股東，增資擴股3618萬股，總股本增至5168萬股，公司更名為現(xiàn)在的“新疆特變電工股份有限公司”。
同年，公司主營業(yè)務收入12684.85萬元，凈利潤1881.15萬元。1997年6月17日公司順利發(fā)行A股3000萬股在上海交易所上市，總股本擴為8168萬股。三年后，998.4萬股的內部職工股上市。
特變電工一直以“盤小績優(yōu)，多次送派”的形象出現(xiàn)，并一度以二級市場的連續(xù)上漲勢頭而聞名，上市時，它的投資者被“佛光”普照，1元錢變成了21元。公司業(yè)績也一直穩(wěn)健上升，其2002年年報就顯示主營業(yè)收入增長34%，凈利潤增長9%，在1997年到1999年的增資擴股及配送之后，該公司2000年的總股本擴充至2.59億股，并保持穩(wěn)定至今。
2.目標公司之新疆眾和
距特變電工所在地昌吉市僅1小時高速公路的烏魯木齊東戈壁，是新疆眾和(600888)的大本營。它主要從事鋁錠、精鋁、大比容高低壓電子鋁箔、化成箔、鋁桿、鋁合金、鋁型材、碳素制品等系列產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營，1996年上市。
在遼闊的新疆，新疆眾和與特變電工可稱大小一致的鄰居兄弟，可新疆眾和上市以來發(fā)生了多次股權之爭。
先是原第一大股東新疆國有資產(chǎn)投資經(jīng)營公司將持有的大部分國家股轉讓給海南高目助商，后因發(fā)生變故，原第一大股東又分別將這部分股權轉讓給天津華麟行投資及海南高目助商。新疆眾和的另一大股東新疆金新信托也將持有的公司全部股份轉讓。不久，一心想脫手的新疆國有資產(chǎn)投資經(jīng)營公司又將余下股份中的一部分轉讓給了特變電工。隨后半年間，云南富邦科技實業(yè)公司通過法院裁決的方式又成為新疆眾和的第一大股東。
但股權之爭并沒有影響新疆眾和發(fā)展。在年近6旬的其董事長、總經(jīng)理、上海老人張英千帶領下，公司終放光芒，自2000年開始，業(yè)績逐年上升。
3.杠桿公司上海宏聯(lián)
上海宏聯(lián)創(chuàng)業(yè)投資有限責任公司(下稱“上海宏聯(lián)”)成立于2001年9月7日，注冊資本8500萬元，是由孫健出資1216萬元、王志華出資974萬元、種衍民出資711萬元等39名自然人組建的有限責任公司其中孫健為特變電工新疆變壓器廠副廠長王志華為特變電工新疆線纜廠黨總支書記種衍民為特變電工衡陽變壓器有限公司副總經(jīng)理。
在上海宏聯(lián)里，特變電工董事長張新出資560萬元、總經(jīng)理葉軍出資180萬元、副總經(jīng)理肖永康出資120萬元、副總經(jīng)理雷霆出資50萬元、總會計師尤智才出資150萬元、監(jiān)事會主席魏玉貴出資120萬元。
(一)特變電工MBO
1.宏聯(lián)出刀
2001年11月30日，上海宏聯(lián)與西安電力機械制造公司簽署了股份轉讓協(xié)議書，后者把手中所持412.672萬股法人股占特變電工總股本1.59%，以每股2.5元盡數(shù)轉讓給上海宏聯(lián)，退出該公司。上海宏聯(lián)成為特變電工的小股東。
2002年9月24日，上海宏聯(lián)與特變電工的老股東上海邦聯(lián)科技實業(yè)有限公司簽署了股份轉讓協(xié)議書，后者把所持1280萬股(占公司總股本的4.93%)法人股，以每股3.1元悉數(shù)轉讓給上海宏聯(lián)。
同日，上海宏聯(lián)又與第一大股東昌吉市特種變壓器廠簽署了股份轉讓協(xié)議書，后者亦將所持1280萬股法人股轉讓給上海宏聯(lián)，轉讓價格為每股1.24元。
上海宏聯(lián)通過上述兩次出手后，已經(jīng)持有特變電工2972.672萬股，占公司總股本的11.46%，位列第二大股東。(見圖1)
此番操作，三留空間不越線：
空間1：三次購買特變電工不做第一
昌吉市特種變壓器廠是一家街道集體企業(yè)，原來持有特變電工股份5478.4萬股(占21.11%)，將持有的1280萬法人股轉讓給上海宏聯(lián)后，還持4198.4萬股(占16.18%)，仍為第一大股東。上海宏聯(lián)多次沖擊，沒有改變上市公司大股東，不引起市場關注。
空間2：為管理層控股留下空間
上海宏聯(lián)是由特變電工的員工與部分高管人員出資組建的公司，雖然董事長張新出資560萬元，在上海宏聯(lián)中占有6.59%的股權，但是作為特變電工的核心人物，如果上海宏聯(lián)成為特變電工的大股東，他對特變電工控制力將是有限的。
空間3：后生該退就要退
上海宏聯(lián)是為資本運作而組建的公司，是一種資本運作的工具需要，需要時上，不需要時退。上海宏聯(lián)在成為特變電工的第二大股東后，其使命已完成，在后續(xù)的資本運作中，特變電工的管理層又構建了另一個收購的載體——新疆天山投資有限責任公司(下稱“天山投資”)。
2.改制第一大股東
第一大股東昌吉市特種變壓器廠經(jīng)歷多次股權轉讓之后，還持有特變電工4198.4萬股，但其實并沒有具體的經(jīng)營業(yè)務，產(chǎn)權結構十分模糊，幾乎是以空殼的形式，僅僅充當特變電工的大股東而已。
但是，其利益關系非常巨大。以2002年12月31日收盤價7.79元計，第一大股東持股市值達3.27億元，同時還關系到特變電工的公司治理結構。
2002年11月底，特變電工的管理層開始策劃變壓器廠的改制。2003年1月29日，昌吉市特種變壓器廠整體改制為天山投資。在其債權債務全部由天山投資繼承之后，昌吉市特種變壓器廠徹底消失。
按照昌吉市特種變壓器廠經(jīng)評估確認的凈資產(chǎn)值，天山投資注冊資本88888000元，資本公積11012.87元。其中張新持有33.82%的股份，昌吉市特種變壓器廠員工持有38.38%的股份，戰(zhàn)略儲備股權27.80%，此部分股權由昌吉市天山投資戰(zhàn)略股權管理中心管理，專項用于企業(yè)后期發(fā)展，該管理中心為社團法人。即使拋除27.80%的戰(zhàn)略儲備股權不計，管理層員工也將絕對掌控天山投資的控股權，并借此間接持有上市公司的股份。
3.管理層控制大局
特變電工管理層經(jīng)過上海宏聯(lián)的直接收購，持有特變電工股份2972.672萬股，占特變電工總股本的11.46%，為特變電工的第二大股東，通過對昌吉市特種變壓器廠的改制后，控制特變電工4198.4萬股，二者累計控股特變電工總股本的27.64%。完全控制了特變電工(見圖2)。
(二)收購新疆眾和
2002年11月7日，財政部批準特變電工與新疆國有資產(chǎn)投資經(jīng)營公司簽訂《股權轉讓協(xié)議書》，特變電工協(xié)議以每股2.68元，受讓后者所持2250.6萬股新疆眾和國家股(占總股本21.77%)，從而成為新疆眾和第二大股東。
2003年4月3日，財政部批準特變電工與新疆國有資產(chǎn)投資經(jīng)營公司簽訂的《股權轉讓協(xié)議書》，特變電工協(xié)議受讓自治區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司所持有的1591.30萬股國家股，受讓價格為每股人民幣2.78元，收購完成后，特變電工累計持有新疆眾和3841.90萬股，占新疆眾和總股本的37.16%，成為新疆眾和的第一大股東。(見圖3)
三大財技
財技1：提前布局，徐圖天下
2001年11月30日，上海宏聯(lián)在上海注冊成立不久，就與西安電力機械制造公司簽署了股份轉讓協(xié)議書；近一年后的2002年9月24日，再次與上海聯(lián)邦科技實業(yè)有限公司和昌吉市特種變壓器廠簽署了股份轉讓協(xié)議，至此，上海宏聯(lián)持有特變電工11.46%的股權；2002年底又陸續(xù)收購了一些法人股，持股比例達13.92%，成為公司第二大股東。
2003年1月29日改制第一大股東——昌吉市特種變壓器廠為天山投資，天山投資持有上市公司16.18%的股權。歷時一年半，特變電工的管理層及員工共持有公司30.1%的股份，基本掌握公司股權控制權。
財技2：改制大股東，設計持股比例
通過對原第一大股東昌吉市特種變壓器廠改制為天山投資，不僅以張新為代表的管理層完全實現(xiàn)了對特變電工的控制，在天山投資的股權設置上，張個人也被安排持有33.82%的股權。為第一大股東，且超過公司股權的1／3。
根據(jù)《公司法》的有關規(guī)定，有限責任公司修改章程、對公司增加或者減少注冊資本、分立、合并、解散或者變更公司形式做出決議，需參會2／3表決權的股東通過。如果一個股東持有公司1／3以上的股權，將對公司上述重大事項的表決通過起決定性作用。
財技3：兩次收購新疆眾和國有股，財政部審批速度加快
特變電工第一次收購新疆眾和21.77%的股份，是2002年4月22日簽訂的《股權轉讓協(xié)議書》，2002年11月7日公告轉讓獲財政部批準，歷時六個半月屬正常時間；特變電工第二次收購新疆眾和15.39%的股份，是2003年3月13日簽訂的《股權轉讓協(xié)議書》，2003年4月3日公告轉讓獲財政部批準，歷時20天明顯提速。
五大商榷
商榷點1：收購主體構建
上海宏聯(lián)的注冊資本為8500萬元，截至2002年6月30日，公司凈虧53.63萬元，凈資產(chǎn)8446.37萬元。收購西安電力機械制造公司、上海邦聯(lián)科技、昌吉市特種變壓器廠共11.46%的股份，所需費用1.18億元，已經(jīng)遠遠超出《公司法》所定對外投資不超過公司凈資產(chǎn)50%的上限。如果特變電工管理層的自有資金出資有壓力，可以采用信托或其他方式作為收購主體，進行收購。
商榷點2：收購價格
上海宏聯(lián)收購西安電力機械制造公司、上海邦聯(lián)科技、昌吉市特種變壓器廠的股權時，收購價格分別為每股2.5元、3.1元、1.24元。特變電工2001年末經(jīng)審計的調整后每股凈資產(chǎn)為3.1元，上海宏聯(lián)收購西安電力機械制造公司、昌吉市特種變壓器廠的股權均是以低于每股凈資產(chǎn)的價格收購的，對于同股不同價的收購容易引起關注，容易因小誤大，諸如西安電力機械制造公司反對出讓、股權人員質疑將影響進程。
商榷點3：街道集體企業(yè)產(chǎn)權歸誰
特變電工的前身原是一個街道集體企業(yè)。1996年特變電工上市以后，新疆昌吉市特種變壓器廠持有特變電工的股權登記為社會法人股。2002年，昌吉市特種變壓器廠將其持有的1280萬股法人股轉讓給上海宏聯(lián)，每股1.24元的轉讓價盡管為超低價，但還是獲得了現(xiàn)金；2003年1月29日，同意其整體改制為天山投資，按照昌吉市特種變壓器廠經(jīng)評估確認的凈資產(chǎn)值，其中張新持股33.82%，員工持股38.38%，戰(zhàn)略儲備股權27.80%。昌吉市特種變壓器廠產(chǎn)權一直不清，在此前提下，其經(jīng)評估確認的凈資產(chǎn)值88888000元、資本公積11012.87元是如何完成轉讓的？
商榷點4：收購程序的嚴密性
上市公司收購，尤其是管理層收購，收購程序的嚴密性將是案例成功的關鍵，但在特變電工管理層財技運作中，收購程序值得注意。特變電工2003年1月29日公告，第一大股東改制，此時證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》已開始實施。依此規(guī)定，上市公司控股權發(fā)生變化，新的控制人要制作《上市公司收購報告書》，但改制后的天山投資并未披露此《上市公司收購報告書》。
商榷點5：收購新疆眾和國有股協(xié)議的生效要件
一般來說，國有股權轉讓協(xié)議是以財政部審批為惟一生效要件，但特變電工與新疆眾和第一大股東——新疆國有資產(chǎn)投資經(jīng)營公司簽訂的國有股權轉讓協(xié)議，是以財政部審批和證監(jiān)會的豁免要約收購為生效要件的。新疆眾和2003年4月3日的公告表明，該國有股權轉讓協(xié)議已獲財政部的批準，如果證監(jiān)會不豁免特變電工的要約收購義務，則國有股權轉讓協(xié)議不生效，財政部的審批也沒有了意義。
